“投资逢盛世，FOF正那时！”为了辩论国内私募FOF&MOM基金发展濒临的新机遇、新趋势，由私募排排网旁边，招商基金、东证期货勾通旁边，招商证券(600999)、耿介证券(601901)、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金解决东说念主年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大货仓举行。

上海重阳投资解决股份有限公司董事长兼首席经济学家 王庆

　　在7月7日的会议上，重阳投资董事长兼首席经济学家王庆出席并进行了主题为《强复苏VS弱复苏》的演讲。

　　在演讲中，王庆以重阳投资首席经济学家的身份，分析了国内经济这一轮的“非典型”复苏，研判了成本市集的前程，并从逆向投资的角度推崇了重阳投资的布局逻辑和投资组合策略。

　　以下为演讲全文：

　　王庆：

　　诸位参会的客东说念主各人上昼好，我相等侥幸能有这个契机跟各人作念一个陈述共享，伊始道喜排排网第八届年会的告捷召开。

　　前边主抓东说念主先容了，重阳投资是国内最早设立的私募基金之一，咱们也见证了私募行业的发展，更见证了私募排排网的成长壮大。“重阳”两个字的含义，“重”是重迭，“阳”是上升，便是抓续增长。排排网亦然不竭“重阳”，道喜春瑜总额排排网。

　　我有两个扮装，一个是重阳投资的董事长，另一个是重阳投资的首席经济学家，今天我就戴上首席经济学家的帽子给各人作念一个陈述。题目是“强复苏VS弱复苏”。

　　本年还是往时了一半，成本市集表现算是先扬后抑，改革很大，争议也比拟大，多样不雅点齐有。我只想聚焦小数，可能亦然现时争论的焦点，便是对“强复苏如故弱复苏”这个问题的判断，以及对成本市集前程的判断，和对应的投资策略。更多是一个从上至下的视角。

　　本年年头，重阳投资和许多同业同样，对本年景本市集前程是充满期待的、比拟乐不雅的。很要紧的原因，是昨年市集承受了巨大的压力，这背后明显是遇到到了比拟凄惨的外部冲击。

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　　这个冲击的力度不错用这张图比拟形象地展示，社会融资限制和股票市集的举座表现，历史上有一个正联系的关系，偶尔也会出现偏离，关联词在昨年这种偏离、分化口角常凄惨的，时刻长、幅度大。明显咱们承受了大级别的冲击，我总结为“3+1”的冲击。

　　为什么在本年年头的时点上，前瞻性看本年的市集咱们会相对乐不雅呢？主若是因为这些冲击很有可能会打消。关联词回头看这个判断，只是部分是正确的。

　　什么是“3+1”的冲击？昨年市集承受的压力不错用“戴维斯双杀”来界说，俄乌战争、疫情、房地产，俄乌战争影响成本，推高了全球巨额商品的价钱，尤其对中国来讲影响了成本；疫情影响了收入，因为经济活动停摆；房地产影响面很广，如果聚焦的话，房地产影响的是传导机制，因为房地产市集不仅其自己要紧，更要紧的它是经济运行的信用创造、货币创造的机器。成本受影响、收入受影响、传导机制受影响，是以通盘功绩承压，这便是所说的“3”。

　　“1”是对风险钞票估值的压力，咱们绝顶想强调外部流动性的变化、海外流动性的变化对于风险钞票估值的杀伤力。尤其是好意思国好意思元利率和好意思元汇率两者组成的海外通顺要求剧烈收紧，这个影响主若是对新兴国度市集在估值上有巨大的杀伤力。

　　转头昨年是这样的情况。本年年头以来，咱们策略积极的很要紧的逻辑，便是这“3+1”的影响会渐次排斥。

　　咫尺回头看，有杀青的部分，俄乌战争自己莫得扫尾，关联词对成本、对巨额商品价钱的影响还是扫尾；疫情，扫尾了；好意思国通胀处在高位下行，好意思国好意思联储加息接近尾声，好意思国的十年期国债利率，步调的无风险利率也不才行通说念，在这个布景下好意思元汇率亦然易贬难升，这些齐在杀青。

　　关联词有两个身分莫得明确杀青：第一是地缘政事，这个身分在昨年一度也成为压制投资者风险偏好、压制市集估值的要紧身分，比如说好意思国议长对台湾的拜谒，也曾引起弥留。盛大预期昨年中好意思两国岑岭会之后会迎来一段时刻的浮松，但没猜想“气球事件”再一次使场合变得弥留，直到不久前才开动有重新缓解的迹象。这个身分毫无疑问是莫得充分杀青的。另外是房地产的平素化，这小数很要道。咫尺来看这个问题，至少从二季度的数据来看，房地产市集举座仍然承受了比拟大的压力。这是肤浅的对往时半年的总结。

　　在这个布景下，就出现了“强复苏”如故“弱复苏”的争论。这个争论的背后反应了本轮复苏的迥殊性，也便是“非典型”的复苏。

　　平素情况下中国经济复苏的周期通常是先有投资、后有耗尽，因为策略松开，无论是基础神态投资、基建如故房地产投资先起来，有了经济活动重新活跃，干事的创造、收入栽培耗尽。

　　但这一次不太同样，此次是“耗尽——投资——耗尽”的节拍。

　　第一个耗尽主若是疫情扫尾，短期内开释了一部分积压的耗尽需求，这是一季度看到的情况，尤其是一些服务业的耗尽。在这种布景下，一方面经济果真有复苏，但更要紧的是烽火了浩荡经济参与者对经济反弹的健硕预期。而这个预期在二季度莫得得以杀青，突显了预期和履行之间的预期差，毕竟疫情的开释是短期的。

　　是以咱们投入二季度又开动了典型的复苏，关联词由于有了一季度的扰动，就使得咱们对现时经济复苏的盘考显得尤为是非，主若是因为疫情的原因，对经济参与者、市集参与者的预期产生了冲击。而预期和履行的巨大反差，又是引起现时市集盘考，尤其是许多悲不雅情谊的很要紧的原因。

　　关联词客不雅来看，本轮经济复苏有它的非典型特质，同期也有相宜法令的部分。

　　比如说咫尺说耗尽复苏比拟慢，平素情况下耗尽复苏就应该比拟慢。对比中国和印度，中国和好意思国耗尽者信心的复苏经过，尤其是在疫情之后复苏的经过，咫尺来看，似乎耗尽信心受到了冲击，其实咱们的耗尽复苏的经过和发达国度的好意思国和新兴市集国度代表的印度莫得大的区别。从这个意旨上来讲，非典型复苏可能又是一个典型复苏。

　　“非典型”在那处？就在于一季度短期的开释等于是忽悠了各人。不仅忽悠了咱们成本市集参与者，忽悠了在座的诸位，也忽悠了实业投资者。比如说看库存，一些要紧原材料的库存，钢铜的库存，2023年头齐有迅速的加库存的经过，投入一季度、二季度又有去库存的经过。很明显，实体经济的参与者也对这个问题作念出了反应，二季度去库存自己亦然经济彰着弱于预期很要紧的推手。

　　问题的要道如故房地产，一季度耗尽复苏相宜典型的疫情之后的压制需求的开释，通盘耗尽者信心扶助的经过莫得什么迥殊的。如果说本轮经济的扶助有什么绝顶值得眷注的，那便是房地产。房地产的要紧性在前边还是提到了。房地产在昨年出现了断崖式的改革，咫尺只是出现了企稳的迹象，信托不是V型的扶助，咫尺只是初步的企稳迹象。是以，前瞻性的看咱们是强复苏如故弱复苏，要道在于房地产。如果房地产企稳，便是弱复苏。如果房地产市集出现企稳反弹，就有可能是强复苏。天然如果房地产市集不绝出现断崖式的着落，那就不是复苏。关联词，阅历了昨年断崖式的改革之后，接着再出现进一步大幅度的改革口角常难以假想的。

　　现时对于强复苏、弱复苏的盘考，不仅反应了现时各人对周期性身分的盘考，骨子上背后也反应了各人对中恒久中国经济增长前程和后劲的盘考。

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　　这张图就不错看出来，它永诀呈现了如果经济不绝沿着疫情前的潜在发展旅途，它的未来彭胀的轨迹（黄色虚线）；以及疫情冲击之后，基于往时三年的情景下的一个展望（蓝色虚线）。

　　那么咫尺对于强复苏和弱复苏的盘考，背后也反应了咱们对中国经济未来恒久增长前程的盘考。而这个盘考自己，尽管是恒久增长的盘考，关联词对短期的股票市集的表现是有要紧影响的，因为股票市集是权利钞票，权利钞票的订价是未来永续现款流的折现。

　　如果信托中国经济会规复到疫情前的发展旅途，那么未来一到两年一定是强复苏；反之，如果以为中国经济发展未来的潜在增长出现下移，很可能复苏就不是那么健硕了。因为回到阿谁旅途不需要太陡峻的斜率就能实现。

　　从这个意旨上来讲，现时盘考强复苏、弱复苏，不仅触及到中短期的问题、耗尽者信心的问题、房地产的问题，骨子上是一个对于中国潜在经济增长速率背后的判断。对于这小数又延长出中国东说念主口问题的盘考，未来科技率先速率的盘考，以及房地产未来发展空间的中恒久问题。

　　在市集承受很大压力、各人齐很悲不雅的时候，有许多相对严慎致使悲不雅的分析，在东说念主口问题盘及第许多，在科技率先、中好意思脱钩的问题盘及第许多，以及中国房地产市集未来的成漫空间等等。这内部的分析许多也有真义，咫尺市集变成的意志便是比拟偏负面。恰是因为对短期、中短期经济增长有悲不雅的判断，还有对中恒久增长前程有悲不雅的判断，是以体咫尺现时的钞票价钱中才是低迷的情景。

　　咱们作念的悉数分析，最终是要判断市集的契机。行为一个典型的逆向投资者，会换一个想路看问题。既然现时的钞票价钱中还是对现时的经济基本面的负面身分作念了比拟充分的反应，更要紧的是对未来的中国经济成长中基本面的负面身分作念了比拟充分的反应的话，行为逆向投资者就应该想，有莫得一些积极的身分？

　　客不雅地看，有泄劲身分，一定也有积极身分。既然泄劲身分还是在现时的钞票价钱中作念了比拟充分的反应，行为逆向投资者就要想考有莫得积极身分了。如果有积极身分，咱们宁果真其有，不果真其无。这便是逆向想考很要紧的起点。

　　有哪些积极身分？

　　第一，对于东说念主口问题，最终是落实到劳能源的问题。对于劳能源的问题，还有一个行状参与率的倡导和劳能源质料的倡导。

　　对于这小数有一个信息，便是中国退休年齿的问题。中国的退休年齿，对于男性和女性、白领和蓝领是不同样的，有50、55岁和60岁三档，这是什么时候决定的？50年代。那时中国东说念主口的预期寿命不到60岁，而咫尺中国东说念主口的预期寿命快要80岁。这样一个巨大的变化，并莫得反应在官方笃定的退休年齿的认定步调上。是以，这个问题很明显值得盘考。

　　此外还有劳能源质料的问题。退休的东说念主口通常是50、60后，致使70后。关联词投入劳能源市集的便是新的一代，很明显一进一出，质料是不同样的。

　　第二，对于城市化，毫无疑问和房地产市集的发展空转折洽。对于这小数，中国城市化在往时几十年中获得了马上的、长足的进展。关联词从有余水平上来讲，仍然是低于一些新兴市集国度中不错比拟的同等水平的国度，无论是巴西如故墨西哥和新兴工业化国度，比如说韩国，更不要说日本和好意思国了。是以有余水平上仍然有差距。另外，即使在城市化高度发达的国度，房地产对他们来讲仍然是一个要紧的守旧产业，难说念在中国就不是了吗？

　　这些身分在分析这些问题中不是提及着何等主导的作用，关联词在现时分析这些身分对于成本市集的影响上，从逆向想考、逆向布局的角度登程，咱们需要想考这些身分。况兼需要想考它的合感性，更要紧的在这种情况下如果它的合感性存在的话，咱们宁果真其有，不果真其无，这便是逆向投资很要紧的分析视角。

　　对于强复苏、弱复苏的盘考，在我看来，即使咱们袭取弱复苏的论断，并无须然便是弱市集。

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　　咱们对比2019年，中国股票市集是牛市。关联词2019年宏不雅经济数据，各项主要经济数据信托不成说是强复苏。比如说这里列出来的主见，无数齐是弱复苏的情景，不是强复苏。关联词2019年的市集却是强的市集，因为影响股票市集的身分不单是是经济的基本面，不单是是经济复苏的强弱，还有其他身分。

　　一个很要紧的身分是策略环境，2019年召开了民营企业家谈话会，体现了策略对市集经济和民营经济的呵护。同期在2018年年底股票市集也改革得比拟充分，估值处在低位。2019年的好意思联储加息告一段落，好意思国市集利率出现下行。2019年年末，好意思国经济和中国经济齐出现了相对健硕的上行。

　　如果这样看，会发现2019年和本年有相似的场地，前三项齐是设立的，而第四项是要道。是以，2019年这样一个要紧的牛市就基本面来讲，它的经过是弱复苏，关联词到2020年头的时候经济开动彰着起来。咫尺即使经济是弱复苏，关联词信托莽撞率到了年底、到了来岁上半年，经济会表现出比咫尺彰着健硕的可能性口角常大的。这样一双比，就不消功出一个论断，其实弱复苏自己并不合应着弱的市集。要紧的如故市集自己有他我方的运行法令。

　　说到市集自己的运行法令，便是因为现时市集还是对未来作念了相等悲不雅的预期，是以市集契机反而出现了。悲不雅的预期有多样主见，咱们不妨看风险溢价水平，现时的股票市集风险溢价水平很高，远高于历史均值，接近一个步调差的水平。从历史上看，当风险溢价水平处在高位的时候，未来钞票价钱的收益率便是比拟高的。

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　　当风险溢价水平处在峰值的时候，后续六个月要看收益率，从图中很彰着地不错看出收益率是正的，况兼正得比拟多。是以现时是市集反应比拟充分，又是逆向布局的时候。

　　还有一些大数据，2005年以来中国股票市集每个季度的表现，对应下图中的每个点。

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　　图中有两个主见，一个是涨幅的分化度，一个是涨的标的的分化度。咱们从分化的市集来看市集的情景，这样看来有四种情景。现时是处在图中左下角的情景，高涨标的的分化度比拟低，涨幅的分化度也比拟低。用大数据总结，当这个季度处在这个情景的时候，后头一个季度的股票市集表现，平均季度收益率是4.42%，年化就越过了20%。是以咫尺市集是处在风险偏低的情景。

　　总结一下，咱们以为如果看股票市集周期性的法令，因为这个法令老是日中必昃的，在多样情景下不竭切换。咱们以为现时市集是处在股票表现的上半场。下图中呈现的数据是真实的数据，是好意思国的数据，好意思国上百年股票市集的数据。通常股票市集要阅历但愿的阶段、功绩杀青的阶段、乐不雅的阶段和消沉的阶段，老是日中必昃。

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　　图中上部分是股价的表现，底下是将其领悟为功绩的孝顺和估值的孝顺，咱们倾向于以为现时股票市集处在上半场，这是第小数。

　　第二点，咱们更有可能处在有但愿到功绩杀青的切换经过中。

　　昨年十月底便是消沉的阶段，11月、12月、1月便是但愿的阶段，平素情况下应该切换到功绩杀青的阶段了。关联词这个但愿的阶段把各人忽悠了一下，主若是因为疫情的打消让各人的乐不雅情谊短期集合得以开释。是以，一定意旨上来讲，经过二季度改革，咱们又回到了但愿的阶段。

　　在这样的阶段下，现时市集是胜率不低、赔率很高的市集。胜率不低便是经济基本面天然弱复苏，但毕竟如故复苏。尤其是跟着时刻的推移，复苏的概率越来越高，这是胜率不低的市集。更要紧的是赔率比拟高的市集，便是说我在这个位置不错看对、也不错看错，如果看对会赢利，看错会亏钱，关联词鉴于市集的低位情景，看错亏钱的空间远远小于看对正确的空间。这样一个胜率和赔率的组合，给咱们的启示便是这时候要积极参与，敢于参与。如果参与了，就要敢于督察一个偏高的仓位。咱们不妨再转头一下投资中有一个要紧的公式——凯利公式，便是胜率和赔率两个变量在起作用。

　　临了再陈述咱们现时的策略：

　　伊始，督察比拟高的仓位。

　　第二，在督察比拟高仓位的前提下，表现主动解决东说念主的主动解决的才智，尽量在这样的环境下获得alpha和beta组合的收益。

　　咱们以为未来投资的干线如故经济复苏，跟着经济复苏周期演进的不同阶段性特质会动态改革，这里分红三个逻辑：永诀是短逻辑，经济复苏初期，各人对经济增长前程盛大预期还比拟低的防护性的高息股；跟着经济景气的冷静规复，估值回到合理区间的蓝筹股的契机。有相等一部分在2021年头以来就开动改革，还是改革了两年半时刻的中枢钞票，这类钞票中一部分真实的中枢钞票在咱们看来是有估值扶助的比拟大的空间的，这是中逻辑；长逻辑，便是相宜中国经济中恒久发展标的的产业升级、时间率先、入口替代、专精特新的一些标的，值得潜入辩论。通过潜入辩论，发掘那些现时天然限制小、关联词未来成漫空间比拟大、有可能成为未来蓝筹股的标的的契机。

　　是以咱们以为从策略上来讲，应该沿着这个经济复苏的干线布局。天然从具体布局上来讲应该是平衡的布局，跟着经济周期不同阶段的熟习进程，去作念一个动态改革。这样系统地作念下来，就但愿作念到一方面收拢系统性的契机；同期通过仓位的驱散，跟着经济基本面变化的阶段性特质去动态改革；最终，但愿获得有余收益。

　　这是咱们重阳投资恒久以来一直坚抓的所谓的“价值投资、有余收益”，不管市集环境若何变化，齐要收拢市集的阶段性特质，通过主动解决力求给投资东说念主带来肃肃的有余收益。

　　这便是我今天跟各人共享的主要内容，亦然一家之言，更多是从一个从上至下的框架来提议我的一些不雅点，但愿跟在座的同仁作念个调换，但愿对各人在投资辩论中有所启发，谢谢。